巴菲特的商业初恋：21岁《我最喜欢的证券》
来历：雪球
文/CxEric
大大都人了解的巴菲特，是满头白发的和蔼老头，是出资界的超级巨星，但很少人留心到还有一个“愣头青”的巴菲特：一个刚上教师专业课不久的出资新秀。
1951年，巴菲特在访问盖可稳妥后，写了一篇题为《我最喜爱的证券》（The Security I like Best）的署名文章，宣布在1951年12月6日的《商业与金融纪事》上，言外之意洋溢着他对盖可稳妥的赞赏与酷爱。
在访问盖可稳妥时，巴菲特还仅仅一个20岁的在校大学生；即使在年末宣布文章时，巴菲特也不过才21岁。
这篇文章篇幅不长，但完好地论说了巴菲特对盖可稳妥的剖析思路。经过研读这篇文章，咱们能够调查到一个更实在的青年巴菲特，以及这位年青又老到的出资者，怎么运用他的剖析与推理技巧。
从这篇文章开端，巴菲特建立了与盖可稳妥的深入联合，多年后巴菲特“东山再起”、全面收买这家公司时，他仍然厚意地将盖可稳妥称为自己的商业初恋（my first business love）。
冒失的周六访问
在哥伦比亚大学读书时，大学生巴菲特翻阅《美国名人录》发现，他的教师格雷厄姆是盖可稳妥（GEICO）的董事长，而他对这家公司一窍不通。
巴菲特其时正疯狂地跟随格雷厄姆的脚步，他想知道这家公司的悉数信息，所以他决议实地看望。
“在1951年1月的一个星期六，我乘火车去了华盛顿，并前往GEICO坐落市中心的总部。令我懊丧的是，大楼封闭了，但我敲门直到一个看门人呈现。”巴菲特回想这段故事。
结合《滚雪球》与《Buffett：The Making of anAmericanCapitalist》这两本列传，这名保镳回想称，巴菲特其时以最谦卑的情绪问他，是否有人能够向他解说一下GEICO的事务，他说到自己是本杰明·格雷厄姆的一名学生。
巴菲特问询，“有什么人在里面能够跟我说话吗？”
保镳说有个人在六楼作业，并且赞同带他去那里——那个人是GEICO财政副总裁洛里默·戴维森（Lorimer Davidson），也是多年后盖可稳妥的CEO。
戴维森一开端的主意是，“既然是本杰明的学生，那我给他5分钟，并对他的到来表示感谢，然后礼貌地把他打发走。”——不得不说，这是很合理很常见的主意，看在老板的体面上，就给他的学生一点时刻与热心好了。
但巴菲特展示了超乎年纪的专业水准，令这位曾担任股票经纪人的财政副总形象深入。
戴维森回想道，“十五分钟之后，我知道我正在跟一个特其他人说话。他提出的问题很细心，并且十分清晰。盖可公司是怎么样的公司？运营作业的办法是什么？远景怎么？生长潜力怎么？他问的是好的证券剖析师会问的问题。我是财政副总，他试着从我知道的作业找出答案。”
成果他们总共聊了4个小时。
巴菲特说，“我仅仅不停地问关于GEICO的问题，他那天都没有去吃午饭，就坐在那里，和我谈了4个小时，好像我是国际上最重要的人。当他翻开那扇见我的大门时，他也为我翻开了通往稳妥国际的大门。”
在1995年的股东信中，巴菲特热心地表达了对戴维森的感谢：“尽管我仅有的身份证明是格雷厄姆的学生，‘戴维’仍是大方地花了大约四个小时，给予我无比的友善和经验。没有人曾经在半响时刻里，承受过更好的稳妥职业运作及公司怎么鹤立鸡群的课程。”
这是巴菲特得到的洞见：“正如戴维所着重的，GEICO的出售方法——直销——使其在与经过署理出售的竞赛对手比较具有巨大的本钱优势。分销方式在这些稳妥公司的事务中根深柢固，以至于他们不可能抛弃。在与戴维的沟通之后，我对GEICO的振奋程度超越了我对任何股票的振奋。”
1951年，巴菲特分四次购买盖可稳妥的股票，至年末累积了350股，价值13125美元，超越巴菲特个人净财物的65%——嗯，这好像并没有遵照格雷厄姆的涣散出资主张。
1951年12月，巴菲特为《商业与金融纪事》的“我最喜爱的证券”专栏写了一份关于GEICO的简略陈述，也便是下面这篇文章。
巴菲特1951：我最喜爱的证券
以下译文，由ChatGPT、Gemini、Copilot和CxEric一起完成，CxEric承当了艰巨的监工与修改作业。
我最喜爱的证券
沃伦·巴菲特，1951
1）在充分就业、高企的赢利以及创纪录的股息付出布景下，一般不会呈现证券价格低迷的状况。曩昔五年间，大大都职业都乘着这股昌盛之风顺风顺水，简直没有曲折。
2）但是，轿车稳妥业并未享用到这一昌盛。战后初期的巨额亏本之后，该职业在1949年开端逐步康复。但到了1950年，股份制意外稳妥公司的承保成绩再次陷入困境，成为15年来的第二差记载。近期，尤其是那些以轿车稳妥为主的公司的财政陈述，现已削弱了牛市对它们股票的热心。从正常的盈余才能和财物状况来看，许多此类股票好像被轻视了。
3）轿车稳妥职业的特性有助于抵挡周期性动摇。对大都顾客而言，轿车稳妥是必需品。稳妥合同需求每年根据过往经历更新费率。尽管在1945至1951年物价上涨期间，费率滞后于本钱对职业是晦气的，但假如通缩力气开端发挥作用，则应该会发生积极影响。
4）此外，该职业还有其他优势，如无需办理库存、收款、劳动力和原材料问题。产品和相关设备的过期危险也不存在。
5）政府雇员稳妥公司建立于30年代中期，旨在为特定集体供给全国范围的全面轿车稳妥服务，包含：（1）联邦、州和市政府雇员；（2）现役和预备役军官，以及武装部队前三级其他非委任军官；（3）在现役期间契合条件的退伍军人；（4）前保单持有人；（5）大学、学院和校园的教职员工；（6）专门从事国防作业的政府承包商雇员；以及（7）股东。
6）公司没有署理人或分支机构，因而保单持有人能够享用高达手册费率30%的扣头。索赔由全国约500名代表敏捷处理。
7）“生长型公司”一词在曩昔几年被广泛运用，但往往用于那些出售添加首要源于价格通胀和商业竞赛削弱的公司。GEICO则凭仗其杰出的打开记载，真实契合生长型公司的界说：
8）当然，今日的出资者无法从昨日的添加中获利。关于GEICO而言，有理由信任大部分添加仍然在前方。在1950年之前，公司仅在50个司法管辖区中的15个获得答应。本年年初，纽约州的保单持有人缺乏3,000人。在纽约，一张125美元的稳妥账单上节约的25%，对潜在客户来说，应该比在人口较少的区域50美元费率上节约的25%显得愈加可观。
9）在经济衰退期间，本钱竞赛的重要性日益添加，GEICO的费率优势应该会变得愈加显着，更有效地从那些依靠“熟人介绍”而非性价比挑选的事务中招引客户。跟着通货膨胀导致稳妥费率上涨，25%的费率距离在金额上会变得愈加显着。
10）公司没有来自署理人的压力去承受那些有问题的申请者或续保危险较高的保单。在那些稳妥费率结构缺乏以掩盖危险的州份，公司可能会暂停新的推行活动。
11）GEICO最大的招引力可能是它享有的承保赢利率优势。1949年，GEICO的承保赢利占赚取的保费份额为27.5%，比较之下，贝斯特汇总的135家股份制意外损伤和担保公司的均匀份额仅为6.7%。到了1950年，跟着商场状况的恶化，贝斯特汇总的公司赢利率下降到3.0%，而GEICO的赢利率下降到18.0%。GEICO并不供给一切类型的意外损伤稳妥，但身体损伤和财产丢失稳妥——GEICO的两项重要事务——却是赢利最低的。此外，GEICO还有许多的磕碰险承保事务，在1950年这一事务线是盈余的。
12）在1951年上半年，简直一切稳妥公司在意外险种上都呈现亏本，其间身体损伤和财产丢失险种是最不盈余的。GEICO的赢利率尽管降至略高于9%，但其他公司如马萨诸塞州稳妥公司显现了16%的丢失，新阿姆斯特丹意外公司8%的丢失，规范意外稳妥公司9%的丢失等等。
13）由于政府雇员稳妥公司的快速添加，现金股利不得不坚持低水平。股票股利和25比1的股票切割使股本从1948年6月1日的3,000股添加到1951年11月10日的250,000股。还发行了有价值的股票认购权，用于认购隶属公司的股票。
14）自从本杰明·格雷厄姆的出资信托在1948年收买并分配了一大批股票以来，他就一向担任董事会主席。自GEICO建立以来一向辅导公司生长的Leo Goodwin是一位精干的总裁。到1950年末，董事会的10名成员大约具有三分之一的流通股。
15）1950年的收益为3.92美元，比较之下，1949年事务量较小的时分为4.71美元。这些数字没有考虑到未赚取保费准备金的添加，这在两年中都是相当大的。1951年的收益将低于1950年，这反映了公司财物的添加。
16）考虑到职业在1950年这个不景气的年份，现在价格约为1950年收益的八倍，好像没有为公司巨大的添加潜力付出任何价值。
让咱们来逐段剖析
假如咱们从证明结构看，会发现这篇短文逻辑慎重、内容紧凑，值得咱们逐段剖析。
第1-2段，职业布景。
车险职业正处于低迷时期，没有享用到牛市的估值上涨，接着亮定论：“从正常的盈余才能和财物状况来看，许多此类股票好像被轻视了。”
留心巴菲特运用了两个概念：“正常的盈余才能”和“财物状况”，这代表了两种价值剖析视点。
榜首，发明价值的才能。剖析一家公司的成绩，重要的不是动摇崎岖的“盈余数字”、改动多端的“添加百分比”，而是想办法点评出“正常盈余才能”。即，在正常光景中，这家公司应该能够赚到多少钱——不是最差情形，也不是最好情形。
第二，既有价值的水平。经过调查现有的财物，评论现在大约值多少钱。
第3-4段，职业特性。
轿车稳妥是一种必需品，这个职业具有滑润周期的特性。在曩昔5年通胀时期，费率滞后计价是一种晦气因素，但这种状况可能会好转。
这个职业还有一些一起优势：不必忧虑库存（没存货）、应收账款（先收钱后赔付）、劳动力与原材料问题，也不必烦恼设备更新、产品更新问题——后者意味着，不必焦虑本钱开销问题。
第5段，客户定位。
在这篇字斟句酌的文章里，巴菲特诲人不倦地列出7类客户。
巴菲特没有打开论说的是，经过狭隘的客户定位，盖可稳妥获得了一起的竞赛优势——这些都是低危险偏好人群，他们珍惜自己的声誉，遍及会慎重地驾驭、行事，因而出险概率会更低。
至此，巴菲特本质上说明晰盖可稳妥的两个优势来历：1）挑选慎重的优质客户，下降赔付概率；2）选用直销方式，下降出售本钱。
这构成了一个相似“飞轮”模型：优质客户赔付率低，下降运营本钱；直销方式不必给佣钱，下降运营本钱——盖可再发挥魔法：将本钱下降带来的优点，以低稳妥费率的方式返还给客户。
客户得到贱价优点，所以持续投保盖可稳妥，更慎重地驾驭——这成了盖可与客户的双赢。
第6段，商业方式。
得益于没有署理人或分支机构，客户能够享用相当于规范保费30%的扣头。
第7段，生长性。
巴菲特先随手批驳了一般人对“生长股”的界说，以为商场所谓的生长股，不过是得益于通胀、竞赛平缓，并非真实的生长股。
接着巴菲特以表格方式展示，这才是真实的生长：榜首，调查保费的整体添加；第二，调查客户数量的改动，即“保单持有人数量”。
后一个目标的含义在于，巴菲特剥离了通货膨胀对公司事务规划的影响。这有点相似于，在调查一家轿车公司曩昔五年的添加时，不只要看他营收金额添加了多少，还要看卖的轿车辆数有多少添加。
第8段，生长来历。
这句话值得一切生长股出资者铭记：“今日的出资者无法从昨日的添加中获利”——重要的不是曩昔的生长，而是未来的添加。
巴菲特论说称，盖可只在15个州打开运营，还有35个州没有开发，而在肥美的纽约商场，还只要3000个客户。巴菲特信任，在保单均价更高的殷实区域，25%的费率差会更有竞赛优势。
第9段，竞赛优势怎么打开。
1）经济衰退是一股顺风，会让客户对价格愈加灵敏；2）通胀是另一股顺风，25%费率优势会被通胀扩展；3）盖可会争夺根据“熟人引荐”的稳妥事务，它们往往碍于情面而具有过高费率。
第10段，公司文明：有所不为。
公司没有来自署理人的内部添加压力，有才能回绝低盈余、高危险的保单，坚持较高盈余比率。在没有满足盈余商场，公司还会挑选抛弃推行活动。
这是一种“有所不为”的企业文明，或者说运营战略：自动抛弃一部分客户。
第11-12段，盈余才能。
1）盖可的承保赢利率为27.5%，远高于同行的6.7%；2）在职业下行周期，盖可的赢利率仍然有18%，而同行现已跌落至3%；3）在最新的半年报中，简直一切公司的意外险都是亏本的，而盖可仍然有9%的盈余率。
巴菲特用盈余目标，比照证明晰这家公司的优异；一起特别着重，这家优异公司在“下行周期”时体现愈加杰出。
第13段，股利、股本与期权状况。
第14段，实控人与办理层。
巴菲特给公司办理层较高点评，一起提及办理层与股东利益一致：董事会掌控了三分之一的股本。
第15段，盈余与躲藏盈余。
这一段展示了巴菲特的财政洞见。尽管上一年成绩下滑，本年估计还将持续下滑，但巴菲特斗胆判别：问题不大，优势在我。
这段话打开来说便是：
1）1949年事务规划较小，对应每股收益4.71元；相反，1950年事务规划更大，对应每股收益仅为3.92元。假如公司的赢利率优势没改动，这好像是一种抵触。
2）根本原因在于，盖可这两年事务规划有所扩展，但新的保单形成了巨大“未赚取保费”，只在财物负债表中入账，在到期前都不能计入赢利表。
3）跟着时刻推移，这部分“未赚取保费”会逐步反映在赢利表上——这意味着，尽管不是刻意为之，但财政报表“躲藏”了盈余。
4）换言之，盖可在“球场”上现已获得优势，但这种优势没有反应在“记分牌”上。
5）本年的陈述盈余还将更低，但巴菲特以为，这恰恰反映了公司的财物添加。这儿遗失的一两句解说可能是：跟着规划扩展，公司开销了更多本钱、费用，且计提了相应准备金，但收入尚不能承认，因而影响了当期成绩。
第16段，估值。
其时的市盈率仅为8倍，但这是根据不景气年份算出的市盈率，巴菲特以为，这一估值没有将公司的巨大添加潜力计入在内。
许多生长股出资者会犯一个过错过错：为生长潜力付出太高价值，以至于生长真的实现了，出资者仍然没有捞到优点。
巴菲特显着回避了这个过错：对一个超级生长股，只付出8PE的估值。
我的读后感
在阅览巴菲特的这篇短文时，我对文章的信息密度感到惊奇，他仅用了一页纸的篇幅——英文约900个单词，译文约1600个汉字——就完成对出资逻辑的论说，并且给出了要害数据。
在这900多个单词里，巴菲特论说了公司的职业布景、职业特性、商业方式、竞赛优势、客户集体、生长空间、财政优势、办理层剖析，甚至还简略评论了一下估值水平——这便是一份完好的研报。
我阅览的的第二个感触是，巴菲特证明时交叉运用了定量与定性剖析，二者相互印证，没有显着的偏废。
例如，在论说盖可稳妥的商业方式时，巴菲特以为直销方式会带来价格和竞赛优势，但他没有空谈优势，而是用一个要害数字量化这种优势：25%的费率差异。
例如，在证明盖可的商业方式很优异时，巴菲特没有口说无凭地泛泛而谈，而是直接用赢利率进行验证：盖可稳妥的承保赢利率是27.5%，远高于同行的均匀水平6.7%。
就此而言，青年巴菲特熟练地把握了定量与定性剖析，并且对商业方式的研讨爱好十分稠密，这好像并不像后来他声称的那样，早年的巴菲特只会“捡烟蒂”——这好像是他自己的过谦之辞。
我的第三个感触是，巴菲特供给了一种调查优异公司的剖析视角：好公司能更好地应对职业下行周期。
巴菲特写道，1950年商场状况恶化时，职业均匀赢利率下降到3%，盖可稳妥业难以独善其身，也遭受了赢利下降——但仍然有18%。这是一种惊人的比照。
这儿容我打个岔：这段话与今世许多出资者的观念有点收支。
榜首，当下许多人所谓的“职业龙头”，本质是营收、市值或财物规划榜首，但大不意味着强，也不代表优异。巴菲特不同，他挑选用赢利率来衡量一家公司是否优异，而非用规划巨细来点评。
第二，在点评一家公司是否优异时，挑选顺周期仍是逆周期，会有天壤之别的定论。在顺周期时，一个胆大妄为的狂徒经常会让同行相形见绌；但只要在逆周期时，才会凸显高手的真实优势，“祸乱滔天，方显英豪本色”
我的第四个感触是，巴菲特现已领会到了商业竞赛中“有所不为”的优势。
在商业竞赛中，许多企业活动是被同行“赶着跑”的，他人降价你也得降，他人规划扩张你也得扩张，但这种“不得不为”的行为，最终往往会残留一地鸡毛。在今世语境下，咱们能够将这种行为名之曰：卷。
在传统的稳妥出售方式中，署理人集领会为了寻求佣钱收入，有扩展出售规划的激烈激动，不知不觉会接受一些低确定性的保单。有些时分，署理人还会不吝下降承保规范，甚至帮忙有问题的投保人成功投保——这是一种由“鼓励”带来的内部出售压力。
盖可稳妥选用纯直销方式，没有这种“不得不生长”的内部压力，能够坚持较高的承保规范——对有问题的、盈余才能较低的保单，能够直接抛弃。
这是盖可稳妥名贵的企业文明。在多年后巴菲特全面收买盖可稳妥后，盖可稳妥仍然坚持了这种不参加内卷游戏的做法，当承保赢利太低时，它宁可抛弃规划添加，也不要接受低盈余保单。
这种做法的优点是，你能一直坚持公司的高盈余比率，在下行周期时会愈加安全稳健；缺陷是，在职业顺风顺水时，你的添加速度会显着低于同行，尤其是一些斗胆狂徒。
这种做法，好像对热心“卷来卷去”的现代人，也有一点参阅？
结束：45年故事的序章
或许你会猎奇故事的后续：在写出如此精彩的一份研报后，青年巴菲特是否使用这些洞见，像他后期常说的那样长时间持有、一起生长、大赚一笔？
答案是：他第二年就卖了。
1951年从哥伦比亚大学毕业后，巴菲特分四次购买盖可稳妥的股票，持股累积至350股，算计投入10282美元，年末持股市值达13125美元、浮盈27.6%。此刻，盖可稳妥占有巴菲特个人净财物份额超越65%。
次年，巴菲特以15259元出售了一切盖可稳妥股票，成功将48%的盈余落袋为安，首要是由于他“移情别恋”，将资金转向西部稳妥证券——考虑到他曾说盖可稳妥是“我最喜爱的”，可见这位小青年对爱情不是很忠贞。
巴菲特在1995年股东信半开玩笑说，“这种不忠行为能够部分被宽恕，由于西方稳妥证券其时的价格略高于其其时收益的一倍多，这个市盈率出于某种原因招引了我的留意。”——遇到了1倍PE的稳妥股。
故事的后续是，盖可稳妥如巴菲特当年估计的一般高速生长。
“但是在接下来的 20 年里，我卖掉的 GEICO 股票价值添加到约 130 万美元，这给我上了一课，那便是不要容易出售一家显着优异公司的股份。”
直到在多年后的1976年，盖可稳妥遭受史上最大危机差一点就破产时，巴菲特带着伯克希尔“东山再起”，这次他斥巨资投入了4570万美元，获得了盖可33.3%的股份。在接下来15年中，伯克希尔没有持续增持，但持股份额却仍然添加到了50%——由于盖可稳妥在不断回购股票。
1995年，伯克希尔付出23亿美元买下盖可稳妥的另一半股份，连巴菲特都说“这是一个昂扬的价格”，但这次收买“使咱们彻底具有了一个不断添加的企业，其事务之所以仍然超卓，彻底是由于1951年的状况仍然存在。”
在回想这段故过后，巴菲特厚意地写到，“现在你理解，为什么盖可稳妥是我的商业初恋（first business love）”——对了，巴菲特1951年买盖可稳妥的资金，大部分都是他“打童工”送报纸赚来的。
巴菲特对戴维森表达了热心的感谢：
“戴维在我知道他的45年里一向是我的英豪，他从未让我绝望。你们应该理解，假如不是戴维在1951年一个冰冷的星期六大方地花时刻，伯克希尔今日不会有现在的成果。”
现在让咱们总结一下：一场对偶像的疯狂“追星”，一次周六的冒失访问，一篇老到深入的研讨简报，一个“看长做短”的出资经验——这是我要讲的悉数故事，却也是另一个45年绵长故事的序章。
这是故事的结束句，这是故事的开始句，期望你喜爱这个故事。
相关文章
不喜欢的本相不是好本相
假如本相不让人喜爱，则甘愿没人说出本相。 作者│时习之 修改│秦珍子 美国总统特朗普访华期间不忘刷推特，有几条推文辗转在中文网上撒播，见者有问：“真的假的？”喜爱其所讲内容者就答“真的”，不喜爱者则...