播客主持人CLAY FINCK谈论新书巴菲特的前期出资

liukang20244周前 (05-10)吃瓜快乐946

来历：摸啊摸

克莱·芬克(CLAY FINCK)是美国播客主持人，首要研讨亿万富翁 · 出资者，以下来自他的播客视频节目“布雷特·加德纳的新书《巴菲特的前期出资》”

【在本期节目中，您将了解到】：

*导致巴菲特在前期出资年中体现杰出的首要要素。

*巴菲特在费城和雷丁公司的出资之间的相似之处，以及他如安在接下来的几年里将伯克希尔·哈撒韦公司转型。

*促进巴菲特在1966年对迪士尼进行非传统出资的原因。

*为什么巴菲特在色拉油丑闻后出资美国运通。

【视频内容翻译】

[00:00:00] 克莱·芬克：咱们好，欢迎收听《出资者播客》。我是你们的主持人，克莱·芬克。在今日的节目中，我将聊聊一本新书《巴菲特的前期出资》，作者是布雷特·加德纳。布雷特是Discerene Group LP的一名剖析师，这是一家私募出资合伙公司，根据根本面和长时刻价值出资理念在全球进行出资。

[00:00:21] 克莱·芬克：就像TIP的咱们相同，布雷特也是沃伦·巴菲特的超级粉丝。在巴菲特的前期合伙年（1957年至1969年），他在扣除费用后将出资者的本钱年均复合增加率到达了23.8%，而同期道琼斯指数仅增加了7.4%。咱们在节目中常常评论巴菲特今日的大手笔出资，但我以为更风趣的是研讨他在作为出资者的前10到20年内做了什么，以及他的出资办法怎么跟着时刻的推移而演化。

[00:00:52] 克莱·芬克：布雷特详细描绘了巴菲特在20世纪50时代和60时代的10项出资。在今日的节目中，我将概述其间的三项：费城和雷丁、迪士尼和美国运通。每一项出资都有风趣的启示，这些故事也十分引人入胜。

[00:01:10] 克莱·芬克：费城和雷丁的故事与伯克希尔后来的结构有着不寻常的相似之处。迪士尼是一个违背惯例的出资，由愿景首领沃尔特·迪士尼领导，但他们在一个均匀水平以下的职业中运营，收益适当不行猜测。至于美国运通，他们正阅历着臭名远扬的色拉油丑闻，一名商人宣称具有的豆油库存量超越了当时全国的总量。

[00:01:37] 克莱·芬克：美国运通发现自己堕入了如此糟糕的局势，由于他们贮存并核算了很多库存，贷方依托于这些库存。因而，今日的节目将包括布雷特·加德纳所著的《巴菲特的前期出资》。

[00:01:54] 导言：自2014年以来，经过超越1.8亿次的下载，咱们研讨了金融商场，并阅览了那些对自给自足的亿万富翁影响最大的书本。咱们让您坚持知情并为意外做好预备。现在，让咱们欢迎今日的主持人，克莱·芬克。

[00:02:14] 克莱·芬克：尽管咱们重视着沃伦·巴菲特今日的出资，但我以为更风趣的是他前期的出资方法。在那个时期，他完成了最佳的出资报答。1956年，巴菲特发起了一家出资合伙公司，代表他的朋友和家人出资资金。

[00:02:39] 克莱·芬克：在接下来的12年里，他大幅跑赢了商场。在那段时刻里，巴菲特施行了从他的导师本·格雷厄姆那里学到的许多战略。本·格雷厄姆写了《聪明的出资者》，巴菲特称其为“有史以来最好的出资书本”。令我惊奇的是，本·格雷厄姆在他的一生中并没有到达巴菲特那样的报答率。

[00:03:00] 克莱·芬克：例如，格雷厄姆的公司Graham Newman Corp在1936年至1956年间取得了大约14.7%的报答率，而商场均匀报答率为12.12%。所以巴菲特好像真的做了一些与格雷厄姆彻底不同的作业。我感觉有种叙说是说巴菲特在五六十时代的出资很简单。

[00:03:22] 克莱·芬克：他根本上就像在桶里捞鱼相同。当然，巴菲特的确找到了十分廉价的股票。但出资简直从来不像在桶里捞鱼那么简单，尤其是当你展望一个或两个十年时。

[00:03:39] 克莱·芬克：而当巴菲特自己回忆这些前期出资时，他常常会过于简化每个出资和他在背面所做的研讨的强度。所以布雷特的书详细描绘了巴菲特在50时代和60时代所做的10项出资，其间有几项我以为十分引人入胜，而且在咱们节目中并未广泛评论过。

[00:03:58] 克莱·芬克：所以我想在今日的节目中与咱们共享。前五项出资是他合伙前的出资，所以是50时代初的出资，然后后五项出资是合伙期内的出资，即1957年至1969年。经过对巴菲特前期出资的详细研讨，布雷特得出结论，巴菲特在前期职业生涯中的超卓体现归结为四个首要要素。

[00:04:20] 克莱·芬克：第一个要素是他运用了急进出资，协助他发明了超量收益。他会在一家公司中持有严重股份，然后影响办理团队改动公司方针，以协助缩小价格与价值之间的距离。第二个关键要素是他办理了一个高度会集的出资组合。

[00:04:37] 克莱·芬克：因而，他乐意将合伙企业财物的20%以上投入到一只股票上。而他的导师本·格雷厄姆倾向于愈加多元化，而巴菲特知道，极好的出资机遇是稀有的。所以他的确想让这些机遇发挥作用。他体现优异的第三个要素是他是一位执着而有发明力的研讨者。

[00:04:58] 克莱·芬克：他会广泛游览，了解公司和职业，真的将他对事务的了解面向了更高的层次，而不仅仅是坐在家里整天阅览。巴菲特以疯狂的阅览者著称，但他乐意与别人联络和沟通，这也为他供给了优势。

[00:05:18] 克莱·芬克：第四个要素是他开发了一个了不得的出资挑选机制。他能够快速挑选出好的出资主意，并会集精力从中剥削最大的赢利。咱们的观众也很清楚，巴菲特首要重视价格廉价的股票，并在查理·芒格和菲利普·费舍的协助下，逐步将更多重视放在企业质量上。这便是为什么我特别兴奋地要在稍后的评论中聊到迪士尼。

[00:05:49] Clay Finck：1951年，巴菲特是哥伦比亚大学的学生，他的教授本·格雷厄姆在他的证券剖析课程中只给过一个A+，便是给了巴菲特。当时仅20岁的巴菲特，现现已过与父亲霍华德·巴菲特的50:50合伙联络成功地出资了自己的本钱。

[00:06:09]Clay Finck：本·格雷厄姆大学毕业后，他拒绝了巴菲特免费与他一同作业的提议。所以他去了奥马哈，在他父亲一起兴办的一家股票生意公司作业，但在 1954 年，格雷厄姆终究屈从并聘请了巴菲特。因而，巴菲特搬回纽约并在格雷厄姆手下作业。因而，我今日要介绍的第一家公司是巴菲特在 1954 年收买费城和雷丁公司。

[00:06:33]Clay Finck：我喜爱这个事例研讨的当地在于，它的确包含了巴菲特在接下来的几年中施行的阅历。因而，它有助于阐明常识和阅历，它们的确以咱们只能回忆过去才干看到的方法复合。因而，布雷特在本章开端共享了 TS 艾略特的一句话。

[00:06:53]Clay Finck：不老练的诗人仿照，老练的诗人偷盗。费城和雷丁是一家无烟煤公司。因而，我将以 1952 年之前的职业布景作为本事例研讨的开场白。在整个19世纪和20世纪初，无烟煤对美国的动力产出至关重要，高峰时期占全国动力产值的五分之一。

[00:07:18] Clay Finck：大约在这个时分，无烟煤简直垄断了家庭暖气商场。光是宾州东北部一个占地 500 平方英里的区域就简直占有了全国这项重要资源的总产值。为了协助将煤炭从产地的煤矿运送到消费城市，宾州于 1833 年向费城和雷丁铁路公司颁发了特许状。

[00:07:46] Clay Finck：到 1871 年，该公司在购买了许多此类煤炭土地后成为该国最大的无烟煤营运商。但他们所在的职业竞赛十分剧烈，仅仅由于杠杆、竞赛和经济动摇等要素，该公司在1880年至1896年间三次请求破产。

[00:08:07] Clay Finck：然后，更糟的是，在 1900 时代初，政府以为这些铁路具有简直一切无烟煤土地，它们太强壮了，因而公布了立法将其分隔来自生产商的铁路。 1923 年，该公司一分为二，成立了费城雷丁煤铁公司，这是一家独立的煤炭生产商，然后成立了雷丁铁路，担任运送方面的事务。

[00:08:34] Clay Finck：但政府的判决机遇关于煤炭生产商来说实在是再糟糕不过了，由于产值在1917 年到达高峰，而且石油、天然气和其他动力等竞赛性动力也在增加。此外，由于简单取得的资源已被挖掘殆尽，因而无烟煤的挖掘本钱只会变得越来越高。

[00:08:56] Clay Finck：美国当然阅历了 1930 时代的大惨淡，费城和雷丁在 1937 年宣告破产，企图应对整个职业的结构性阑珊。现在巴菲特正在研讨这家公司，看起来他们正处于一种无法的地步，巴菲特却开端感兴趣了。

[00:09:14] Clay Finck：他于 1952 年开端以每股 19 美元的价格购买费城和雷丁的股票。该股持续跌落至每股 9 股。对巴菲特来说，他并不忧虑。他开端买入该股。到 1954 年末，他已向公司出资了 35, 000 美元。使其成为他最大的个人职位。现在，当检查费城和雷丁的损益表时，情况并不达观。

[00:09:42] Clay Finck：从 1948 年到 1953 年，收入下降了 40% 以上。同期每股收益从 4 跌至简直为零。关于任何对生长和收入、生长和收益感兴趣的出资者来说，他们简直会当即抛弃这只股票。所以我原本便是那些人中的一员。

[00:10:01]Clay Finck：可是，财物负债表叙述了一个彻底不同的故事。 1954 年末，该股的价格约为每股 13 美元，其流动财物净值为每股 9 美元。可是巴菲特，他会对公司具有的财物进行研讨。因而，有些财物实际上不在财物负债表内，他估量这些财物的每股价值约为 8 美元。

[00:10:23]Clay Finck：所以，到目前为止，巴菲特买入的股价约为每股 9 美元，他以为该公司具有的财物价值约为 17 美元。格雷厄姆，他在1952 年购买了费城和雷丁公司的股票后也是董事会成员，我信任他在他的出资合伙企业中具有11% 的股份。

[00:10:45]Clay Finck：尽管格雷厄姆到1954 年作为董事会成员没有采纳任何举动，但巴菲特或许认识到他终究会做出一些作业来协助缩小价格和价值之间的距离。我还要说到该公司的市值，1954 年末约为 1800 万美元。

[00:11:05]Clay Finck：费城和雷丁是由费城商人和这些人运营的，他们通常在该企业中具有很少乃至没有股份，他们仅仅将本钱装备战略会集在煤炭事务上，这对他们来说，这或许是一件清楚明了的作业，由于这便是他们从事的职业。

[00:11:22] Clay Finck：但从本钱装备的视点来看，这实际上是适当愚笨的，由于该职业正在阑珊。当时他们并没有真实从煤炭自身赚到任何钱。然后在1954年，一群巴尔的摩出资者也累积了这些巴尔的摩出资者约11%的股份。 1954 年 11 月，他们联络本·格雷厄姆寻求结盟。

[00:11:45]Clay Finck：所以这两类出资者，除了其他一些股东之外，他们真的期望看到更好的本钱装备实践。这些出资者集体具有约 30% 的股票，而葛拉汉实际上对股票和当时财物的价值适当失望。米基纽曼（Mickey Newman）是他的合伙人，他压服格雷厄姆坚持下去，不要赔本出售。

[00:12:06]Clay Finck：米奇后来表明，他能够看到他们能够透过抛弃这些深矿来运用潜在的税收丢失。然后他们实际上堆积了一吨少数且不寻常的煤炭。所以他看到了财物负债表上的作业以及他们未来或许会做的作业，咱们将在这儿评论。

[00:12:24]Clay Finck：所以到 1955 年，九个董事会座位中的三个由这些活跃参与的股东占有，向巴菲特宣布信号，期望革新很快就会到来。该公司终究将其称号从费城雷丁煤铁公司更改为费城雷丁公司，因而他们在称号中删除了对煤炭的提及。

[00:12:44]Clay Finck：尽管许多出资者或许对费城和雷丁的未来感到失望，但米奇自动对公司进行了转型。因而，他的方案是运用清算剩余库存的现金出去收买盈余的企业，这些企业的收入将透过现有的税收丢失情况而免受未来税收的影响。

[00:13:04] Clay Finck： 1955 年，公司陈述亏本 700 万。其间 500 万是由于抛弃矿山而刊出的。因而，他们终究收买的第一家公司是一家名为 “联合内衣 ”的公司。这是全国最大的男式和男童内衣生产商作为 “织布机之果 ”商标的授权运营者。

[00:13:28]Clay Finck：杰克·戈德法布是联合公司的上一任一切者，期望出售他的企业，他终究卖给了费城和雷丁，由于他以为米奇·纽曼是一个值得信任和讨人喜爱的人，他会坚持企业的杰出状况手。因而，戈德法布和纽曼于 1955 年 6 月暗里赞同了一项买卖，当时该买卖已陈述给费城和雷丁董事会。

[00:13:52] Clay Finck：老董事会成员对此十分愤恨。所以股东们进行了投票，正确的股东们终究赞同了这笔买卖。费城和雷丁将以 1500 万美元的价格购买联合内衣。他们当时的税前赢利为 300 万美元，而这部分赢利将被税收丢失所抵消。

[00:14:12] Clay Finck：别的，Goldfarb，他将在未来五年内办理公司。他还将取得子公司赢利 10% 的奖金，这当然会鼓励他持续开展事务。布雷特在此引证了伯克希尔 2001 年董事长巴菲特的信，当时巴菲特在信中评论了这项买卖。

[00:14:33] Clay Finck：他说，那些日子我想到这样的买卖就起鸡皮疙瘩。因而，1500万美元的购买中约900万美元是用无息贷款融资的，这将仅用联合内衣公司的收益来归还。而且250万美元的联合内衣公司现金也用于融资购买，这对我个人来说不太合理，但这是巴菲特在主席信中说的。

[00:14:59]Clay Finck：所以，费城和雷丁刚刚在购买联合内衣时取得了这些极具吸引力的条款。 1月1日，本·格雷厄姆成为公司董事长，随后米基·纽曼（Mickey Newman）被任命为公司总裁，新的股东集团现在具有显着的董事会大都座位，而且具有彻底的办理操控权，这的确使他们能够翻倍降低这些更好的本钱装备做法。

[00:15:23]Clay Finck：下个月，费城和雷丁以3. 200 万美元的价格收买了Acme Boots，其估值仅为市盈率的四倍，与Union 相同，它是用现金和无息收据购买的与 Acme 的赢利挂钩，然后也施行了相似的补偿组织。因而，这两次收买关于费城和雷丁来说都取得了巨大的成功。

[00:15:45]Clay Finck：他们在 1956 年每股获利 7 美元，纽曼在接下来的几年里持续了这种以贱价收买优质企业的战略。他收买的另一家公司是 Fruit of the Loom，现在彻底操控了授权人和被授权人。布雷特在这儿解说说，纽曼更乐意购买办理层留在原地的企业，并将其公司作为费城和雷丁的子公司来运作。

[00:16:08]Clay Finck：他更乐意运用自己的人脉来寻觅买卖机遇，而不是依托出资银行家。杰克·戈尔德法布将费城和雷丁公司的总裁介绍给了他的朋友卡罗尔·罗森布卢姆，后者运营着几家制作工装、男人衬衫和运动服的公司。纽曼收买了罗森布卢姆的公司，付出方法是现金和费城和雷丁公司的股票。

[00:16:31]Clay Finck：巴菲特自己也做出了奉献。在1963年末，他发现了Lone Star Steel，这是一家首要事务是向石油职业出售管道的全方位生产商。巴菲特在他的合伙企业中以每股约9至14美元购买了30万股，然后联络了费城和雷丁，评论了这个主意，说这是他们以为值得一看的东西。

[00:16:52]Clay Finck：所以米基·纽曼，他赞同并借钱在 1965 年以大约 6400 万美元的报价购买了该公司 73% 的股份。因而，我在那里说到的终究一次收买，终究到达了收买前公司财物的 40% 以上。然后就导致了 1967 年收入的大幅生长。

[00:17:12] Clay Finck：然后在1968年，费城和雷丁终究被收买了，这完毕了米奇·纽曼作为控股股东的任期。关于巴菲特的出资，咱们不知道他详细什么时分卖出了股份，但咱们知道他在1952年买入，1954年股价跌落时也在买入，而且在1960时代他也在买入更多的股份。

[00:17:35]Clay Finck：所以大约巴菲特押注米奇·纽曼在该事务中的活泼将导致股价大幅增值。因而，我以为能够肯定地说，这项出资对他的全体报答发生了十分强壮的活跃奉献。对巴菲特来说，这是一项真实满意的出资。

[00:17:53] Clay Finck：正如我所说到的，费城和雷丁购买了 Fruit of the Loom，并持续进行收买狂潮。后来，Fruit of the Loom 于 1987 年作为独立公司上市。在我说到的2001年董事长信中，巴菲特评论了他对费城和雷丁的出资，他说到Fruit of the Loom将持续发生2亿美元的年税前收益，但该公司堕入了一些财政窘境1999 年，他们向波克夏海瑟威请求破产。

[00:18:23] Clay Finck：终究于 2002 年收买了该公司，至今仍具有该事务。然后当咱们看看 Acme Boots 时，他们作为费城和雷丁的子公司也阅历了惊人的成功，而且它将成为世界上最大的靴子制作商。然后它终究也堕入阑珊，并于 2001 年末被波克夏海瑟威收买为子公司。

[00:18:47] Clay Finck：我将在这儿直接共享 Brett 对此的见地。我引证的话，人们很简单以为这两家公司几十年后从头进入巴菲特的日子是一个风趣的偶然。但巴菲特的人生充满了这样的偶然，它们或许显现了他在公司的构成时期与公司构成的某种情感眷恋。

[00:19:09]Clay Finck：关于巴菲特的追随者来说，这两次偶然的收买意味着他们在信中评论这些收买的决议现在应该是清楚明了的。费城和雷丁对巴菲特来说是一项重要出资，很大程度上是由于它为伯克希尔·哈撒韦公司供给了蓝图。这个蓝图的呈现恰逢当时。

[00:19:28]Clay Finck：在他职业生涯的前期，巴菲特是一名彻底被迫的出资者，对公司没有任何影响力。后来，跟着像Union Street Railway这样的公司，他看到急进股东怎么影响办理团队分配现金并采纳其他对出资者友爱的办法。可是在费城和雷丁公司，巴菲特近距离见证了彻底操控的力气。

[00:19:49]Clay Finck：聪明的出资人能够运用的一切杠杆，不是当他影响办理阶级时，而是当他成为办理阶级时。简直一切成为波克夏海瑟威闻名标志的特征。 19世纪的工业起步，原有事务不行逆转的长时刻阑珊，开端的诈骗估值，抢夺彻底操控权，部分清算库存以筹措现金，将本钱从头分配给新的更好的事务，奇妙的办理补偿，暗地的税收最小化战略，依托个人友谊来寻觅买卖。

[00:20:26]Clay Finck：公司领导层的根本诚信和可信度是巨大企业集团的根底，他从本·格雷厄姆和米奇·纽曼改造和开展费城和雷丁公司的方法中得到了一些启示。所以我觉得他在这儿增加的调查成果十分风趣，费城和雷丁以及巴菲特在 1965 年彻底操控的伯克希尔·哈撒韦公司之间有许多相似之处。

[00:20:51] Clay Finck：那是一家苦苦挣扎的纺织厂。将完成相似的改动，出售这些体现欠安的财物，出资于报答率更高的机遇。因而，下一年，我想转而评论巴菲特合伙人时期的两项出资：迪斯尼和美国运通。 1955 年左右，本·格雷厄姆预备退休，他向巴菲特供给了接收格雷厄姆·纽曼出资合伙公司 (Graham Newman Investment Partnership) 的机遇。

[00:21:15]Clay Finck：但巴菲特想回到奥马哈。因而格雷厄姆在1956年解散了合伙企业。然后，当然，巴菲特开端创建自己的出资合伙企业。在1961年给合伙人的信中，巴菲特概述了本钱将分配到的三种出资类型。这便是一般出资、特殊情况出资和控股出资。

[00:21:35]Clay Finck：一般出资，这些都是被轻视的证券，巴菲特对公司方针没有发言权，也没有股票何时康复其内涵价值的时刻表。因而，这些出资或许在短期内与商场相关，但跟着时刻的推移，他估计它们将在较长时期内跑赢大盘。

[00:21:52]Clay Finck：现在，我或许会将这些描绘为他购买好公司的出资。他以十分有吸引力的价格购买，这些公司的价值或许会跟着时刻的推移而增加。因而，巴菲特预期会买入五到六个这样的出资，每个出资占比5%到10%。那么他会进行的第二种出资类型是特殊情况出资。

[00:22:09] Clay Finck：这些证券的体现取决于兼并、清算、重组和分拆等公司行为。巴菲特估计他的出资组合中会有 10 到 15 档这样的股票。他以为这一类别作为该基金的收入来历将适当安稳。因而，他也乐意运用一些杠杆来为这些出资融资，但它们往往只占出资组合的 15% 左右。

[00:22:33] Clay Finck：“终究，咱们还有控股出资。这些是他采纳严重持股来改动公司方针的事务。巴菲特说，这些出资或许需求数年时刻才干收效，而且与特殊情况出资相同，与道琼斯指数的动摇有很小的相关性，他会偶然将合伙本钱的25%到35%分配到单一的控股出资中。

[00:22:55]Clay Finck：巴菲特最闻名的操控性出资或许是伯克希尔·哈撒韦公司，他于1962年开端购买该公司。在1965年春天累积了该公司的控股权,在总统对他说谎之后。 1970 年，巴菲特辞退了办理层，并亲身担任公司董事长兼执行长。

*注：以上为节选。第二个比如是出资迪斯尼，第三个比如是出资美国运通，根据篇幅原因（雪球2万字约束）以及网上现已有过很多评论文章，所以没有持续收拾。

来历：BUFFETT’S EARLY INVESTMENTS BY BRETT GARDNER， W/ CLAY FINCK

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